全球第二大穩定幣 USDC 的發行方——Circle，近日正式向美國 SEC 提交 IPO（首次公開募股）文件。這份披露資料為外界打開了一扇前所未有的窗口，展現了穩定幣產業背後錯綜複雜的金融運作邏輯與現實挑戰。
在 2024 年這個高利率的年份，Circle 憑藉其美元儲備中的短期美債與現金等價物，獲得了高達 17 億美元的總收入，一度被外界譽為「數位印鈔機」。然而，IPO 文件也清楚揭示了隱藏在光鮮數據背後的深層矛盾：巨額分潤結構、激勵成本與合規壓力正在侵蝕 Circle 的獲利空間，使其與競爭對手 Tether 之間的財務表現出現巨大差距。
以下是從其 IPO 文件中提煉出的五大關鍵洞察：
1. 收入可觀，但淨利潤遠遜 Tether
Circle 依靠超過 600 億美元的儲備資產組合（主要為銀行現金存款和短期美債），在 2024 年實現 17 億美元利息收入。但這一收入模式也伴隨著沉重支出壓力：
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分發與交易成本達 10 億美元，主要用於激勵合作夥伴推動 USDC 生態擴展，其中 Coinbase 一家獨占剩餘收益 50%，2024 年獲利 9.08 億美元。
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員工薪資支出為 2.63 億美元，涵蓋約 900 名員工，儘管較上年略降，仍為第二大支出項。
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行政與合規成本達 1.37 億美元，反映其全球合規營運的複雜性與高門檻。
儘管已連續兩年實現獲利，Circle 2024 年淨利潤僅為 1.55 億美元，遠低於同期 Tether 公布的 130 億美元，顯示兩者在商業模式與支出結構上的巨大差異。
2. 對利率高度敏感，降息或成考驗
Circle 的收益高度依賴美元儲備資產的利息回報，與美國短期利率呈高度正相關。文件披露顯示，若短期利率下降 1%（假設 USDC 供應不變），Circle 將損失約 2.07 億美元的利潤。
雖然降息也可能降低分潤支出，但整體而言，這種對利率的依賴為 Circle 的營收模式帶來波動性，特別是在 2025 年聯準會預期開始降息的背景下。
3. 與貝萊德深化合作，構築護城河
自 2022 年起，Circle 即與資產管理巨頭貝萊德（BlackRock）合作管理其部分儲備資產。2025 年起，雙方簽署為期四年的新協議：
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貝萊德將管理高達 90% 的 USDC 儲備；
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承諾在所有美元穩定幣支付場景中優先採用 Circle 產品；
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禁止推出競爭性穩定幣。
此合作提升了 USDC 儲備管理的專業性與合規性，同時有效阻止潛在競爭者入局，強化 Circle 在機構穩定幣賽道的護城河。
4. 首度公開數位資產持倉
Circle 持有加密資產的主要用途為支付 Gas 費或支持鏈上運作。根據 IPO 文件，截至披露時其持有 3,100 萬美元的數位資產，雖然在資產負債表中占比極小，但引發市場廣泛關注。
其中，SUI 代幣佔其加密資產組合三分之一，使 SUI 社群反應熱烈。這也顯示 Circle 未來可能透過資產配置與戰略投資，進一步參與 Web3 基礎建設。
IPO估值：挑戰與機遇並存
根據《富比士》報導，Circle 預計 IPO 估值為 45 至 50 億美元，相當於其 2024 年淨利潤的 32 倍。儘管此估值偏高，但從 USDC 流通量年翻倍、機構合作強化與支付使用率上升等角度來看，估值並非無本之談。
然而，傳統銀行即將獲得發行穩定幣資格，加上降息週期即將來臨，Circle 將面臨更多競爭。未來能否憑藉先發優勢、合規聲譽與合作網絡持續擴大市占，將是其上市後的關鍵課題。